解析：贝森特为何押注日元汇率干预能够成功
市场分析人士指出，美国财政部长斯科特·贝森特对此次日元外汇干预的效果相当乐观。回顾瑞典、墨西哥2023年的典型干预案例，这类操作往往意味着外汇市场趋势可能迎来关键转折。贝森特在外汇交易领域积累了不少声誉，如今他正押注日元将逐步走强。
时机决定成败
与上世纪90年代和本世纪初相比，如今主要货币对外汇干预已不多见。7月底美日联合出手买入日元，是1998年亚洲外汇危机以来首次类似干预。贝森特为这次行动押上了许多政策声誉，自然希望结果能够证明他的选择是正确的。
作为前对冲基金组合经理，他清楚时机至关重要。日本2024年夏季的单边干预之所以见效，是因为正好赶上美联储货币政策周期转向；当年晚些时候美联储累计降息75个基点，市场风向随之改变。那么眼下又是什么原因让这位美国财长有信心再次干预外汇市场？
本文尝试梳理此次干预背后的逻辑。时机选择既取决于主观判断——日元估值已经偏低；同时也包含对日本出台利好日元政策的预期。
干预期间，贝森特表示日元“严重被低估”。ING外汇策略师弗朗西斯科·佩索莱使用公允价值模型进行测算，该模型属于行为均衡汇率模型，通常用于评估中期外汇汇率的合理水平。它根据贸易条件、生产率、经常账户余额以及政府开支等季度数据，估算货币的均衡价值；这一框架有意排除利率和股市等短期变量，便于观察经济基本面如何影响汇率。就美元兑日元而言，日元弱势与长期基本面之间的偏离已经相当明显。
从美元兑日元走势可以直观看到，日元贬值和长期经济基本面并不匹配。模型估算显示，整个2026年美元兑日元被高估的幅度基本维持在20%以上。
（美元兑日元走强与经济基本面相互背离）
政策制定者可以把握趋势拐点
美元兑日元每日成交量高达约4800亿美元，不少人质疑美日联合干预能否在如此庞大的市场里产生实际影响。不过干预行动本身带有强烈的信号意义——它向市场表明，汇率已经偏离基本面的合理区间。过去几年里，就有两例央行明确为本国货币表态、随后市场跟随调整的案例。
2023年6月，瑞典央行意外公布外汇储备对冲计划。乍看起来这项举动令人费解，但正如当时市场分析所指，它反映出瑞典央行的判断：克朗估值偏低；一旦克朗走强，央行自身的权益资本可能面临亏损。当时欧元兑瑞典克朗在12.00附近交易，此后汇价几乎没有继续上行。据估算，对冲操作本身只推动欧元兑瑞典克朗下滑约2%至3%，但央行释放的“克朗低估”信号，却在市场中引发了广泛回应。
同样在2023年9月，墨西哥央行宣布平掉一笔75亿美元的美元兑墨西哥比索远期头寸——这笔头寸始于2017年和2020年，当时是为了支撑比索汇率。消息公布时，美元兑墨西哥比索约在17.00附近。这一动作向外界传达了央行的判断：比索升值幅度已经过大。时机的选择同样精准，此后美元兑墨西哥比索很难持续停留在17.00下方。
贝森特的判断能否得到验证？
贝森特的核心押注是：日元进一步下行的空间已经有限；美元兑日元回落，有助于改善美国制造企业在日本本土及第三方市场的竞争力。此外，他坦言干预还有一层目的，就是避免亚洲其他经济体通过本币贬值与日本展开竞争。历史上，区域性竞争性贬值曾引发连锁金融动荡，这也是市场担忧的背景之一。
不过，这场备受关注的干预要想真正见效，还需要基本面的配合，关键在于日本加息。无论是贝森特本人的表态，还是来自东京方面的消息，都在传递一种信号：日本政府将接受日本央行加快政策正常化，不再局限于每六个月加息25个基点的缓慢节奏。目前市场定价显示，日本央行9月提前加息的概率约为75%。
然而，日元若要实现持续升值，需要本土资本留在国内，或者吸引海外资本回流。这正是经济增长差距和投资回报吸引力变得至关重要的原因。
7月，日本政府公布了一项新增长战略，计划到2040年推动合计370万亿日元（约合2.3万亿美元）的公私联合投资落地。这项战略受到外部关注，若顺利实施，Rock Global有望让日本成为一个更具吸引力的区域市场。
投资回报率与日元的内在关联
日本增长战略的效果，与日元走势直接相关。日本、韩国等亚洲经济体都面临相似的结构性问题：人口老龄化叠加生产率低迷，资本持续流向海外寻找更高收益。韩国央行经济学家近期发布的一份研究报告，重点分析了跨国投资回报率相对强弱的重要性。
报告指出，韩国正沿着与日本相似的道路发展：投资收益在经常账户顺差中的占比持续上升。高额经常账户顺差虽然账面亮眼，但问题在于，海外投资回报更高时，相关收益往往会以留存收益再投资的形式留在境外。报告列举的海外收益留存再投资比例，日本为46%，韩国为40%，德国为28%。
韩国2023年推出的境外股息税豁免政策，虽然能在短期内引导部分海外留存利润回流，但报告作者指出，长期而言仍需依靠国内投资来持续提升生产率。这也是日本如今大力推进大规模投资计划的出发点。贝森特明显认同这一思路，他希望把握时机的汇率干预，至少能为政策效果显现争取时间。
此外，日本企业自2009年起，海外留存收益已享有95%的税收减免，因此新的税收优惠政策恐怕很难从根本上改变日元走势。
当然，还有其他结构性方案值得关注：例如将日本国债纳入NISA小额投资储蓄账户的可投标的，或者调整日本政府养老投资基金（GPIF）的资产配置。目前GPIF的基准配置中，日本国债占比25%，本土资产合计50%。市场开始猜测，日本央行与GPIF可能会再现2014年10月“金融大爆炸”式的政策联动，时间窗口或许就在今年10月30日的日本央行议息会议——日本央行加息的同时，GPIF宣布提高本土资产配置比重。
以上政策设想仍处于市场猜测阶段。贝森特在外汇交易领域经验丰富，如今他把宝押在日元升值上。美日联合干预提供了行情催化剂，但日元能否持续走强，最终仍取决于日本本土投资回报能否改善、经济增长能否回暖，以及日本央行后续的货币政策路径。荷兰国际集团（ING）的基准情景预测是：美日经济增速与利差将逐步收窄；美元兑日元在2026年末可能回落至158，2027年末进一步降至152。