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在2008年金融危机爆发之后，美联储在金融市场里的定位发生了显著转变。由于量化宽松（QE）的实施以及存款准备金制度转向充裕模式，美联储从一个规模相对较小的市场参与者，逐渐成长为资产负债表规模高达数万亿美元、对金融市场具有深远影响力的机构。新任主席沃什一贯认为，美联储当前的市场影响力有些过度，既可能扭曲市场，也可能使货币政策与财政政策的界限变得模糊。如今他的履新，再次引发外界关注：美联储能否在缩减资产负债表、压低准备金供给的同时，依然维持对短期利率的有效调控？

本文将梳理美联储在银行体系中角色的变化、当前格局以及后续面临的主要挑战，读者可结合下方三张图表加深理解。

（1960年至2025年间，美国银行系统存放在美联储的准备金余额变动情况）

尽管沃什一直主张压缩资产负债表，但近期实际情况却与此相反。美联储资产规模在2022年逼近9万亿美元峰值后，通过量化紧缩（QT）累计减少约2.4万亿美元，到2025年末已降至6.5万亿美元左右。即便如此，这一规模仍比新冠疫情前高出逾50%，约为金融危机前水平的7倍。随着量化紧缩阶段告一段落，前期缩表成果又出现部分回吐。2025年底，美联储开始执行准备金管理购买操作，每月购入大约4000亿美元短期国债。按照美联储的解释，此举是为了满足银行体系不断增长的准备金需求，并维持其认定的“充裕”流动性状态。截至上周，相关操作使美联储总资产重新回到6.75万亿美元附近；同时，抵押贷款支持证券因到期而持续压降，规模已缩至约1.93万亿美元。沃什希望降低美联储在市场上的存在感，但想要化解二十年来的资产负债表扩张，恐怕远比口头表态要困难。

（图中橙色曲线反映准备金规模的剧烈波动，大致可分为三个阶段：长期平稳期（1960—2008年）、第一次快速拉升期（2008—2015年）、第二次急剧增长与近期震荡期（2020年至今））

在2008年金融危机爆发前，美联储一直按照稀缺准备金模式来执行货币政策。过去几十年间，银行放在美联储的准备金大约占银行存款的10%（图表中以广义货币M2为口径，M2包括流通现金、支票存款、储蓄存款以及其他高流动性资产）。因为准备金供给相对稀缺，美联储只需要小幅买卖国债，Rock Global便可改变准备金供给，从而引导短期利率变化。向市场投放准备金属于宽松取向，抽离准备金则对应紧缩取向。量化宽松打破了原有逻辑：美联储通过新创设的准备金买入债券，向银行体系注入大量流动性。而当前充裕准备金模式下，准备金规模大约为M2的30%。在这种情况下，美联储很大程度上依赖对准备金余额支付利息的工具，将联邦基金利率维持在目标区间附近。沃什一直公开质疑这种扩张后的角色，支持缩表，希望货币政策体系不再如此依赖充裕准备金。在他看来，这有助于减少美联储对金融市场的直接干预。

（两个重要的历史转折：2008年金融危机与2020年新冠疫情）

随着准备金管理购买操作正式展开，一个自然的问题浮现出来：到底多少准备金才算“充裕”？颇具意味的是，就连美联储自己也没有明确答案。在2008年切换到充裕准备金框架之前的数十年里，银行存放在美联储的准备金长期处于300亿至500亿美元之间。如今，准备金规模已略高于3万亿美元，大约是新冠疫情前的两倍，并且达到金融危机前水平的60倍以上。

银行为什么需要如此庞大的准备金？监管规定是主要原因之一。金融危机后实施的流动性监管标准，使银行必须配置大量高质量流动性资产，准备金正是其中一块。美联储理事斯蒂芬·米兰把这一现象称为“监管主导效应”。在他看来，监管要求本身提高了银行对准备金的需求，反过来迫使美联储不得不保持更大的资产负债表规模。因此，如果沃什希望真正压缩美联储资产负债表，或许首先要考虑放宽监管层面的硬性约束。